文 | 罗拉

2026年的英伟达与泡泡玛特先后踏入同一条河流：业绩极为出色，股价却剧烈震荡。

美东时间2月26日，英伟达公布了再超预期的2025年Q4财报，迎来的却是股价下跌4.18%、市值单日蒸发约2600亿美元。

一个月后的3月25日，泡泡玛特也公布了一份业绩炸裂的2025年财报，结果当日股价大跌22.51%。

整个2025年，这两家公司在各自领域都是全球现象级的公司。但当「超预期」已成市场基本预期，惊喜的阈值和风险的恐惧都被无限拉高，意料之中的「完美」似乎变得没那么动人了。

只能说，这是优等生们才会有的烦恼。

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强劲业绩

遇到「市梦率」错位

2025年，泡泡玛特在全球消费领域收获了空前的关注度和品牌影响力， 体现在业绩上，这是泡泡玛特自2020年上市以来增长最快的一年。

财报显示，2025年，泡泡玛特收入371.2亿元，较2024年同比增长了184.7%；净利润130.12亿元，同比增长293.3%；2025年经调整净利润130.84亿元，同比增长了284.5%，经调整的净利润率为35.2%。

▲图源：泡泡玛特2025年财报

具体到各IP号召力层面：6个IP收入超过了20亿元，17个IP超过了1亿元。其中，LABUBU的贡献达到了141亿元，实现了365%的同比增长；SKULLPANDA贡献了35.4亿元，实现了170%的同比增长；CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列「20亿元俱乐部」。

泡泡玛特创始人王宁将过去一年比作上了F1赛场。无论业绩还是股价，2025年的泡泡玛特确实很像一辆「狂飙飞车」。

但当时间来到2026年3月，二级市场怎么就出现分化？因为部分投资人开始调整估值思路： LABUBU越能赚钱，投资人越担心品牌对超级IP的依赖过深。

▲电商平台上LABUBU的销量还在持续上涨

LABUBU只是一个资本市场的情绪载体，他们担心的不是增长见顶，而是期待中的爆发式增速难以持续。当短期暴涨失去动力，股票也就失去了吸引力。

说白了，泡泡玛特不是业绩不行，只是优秀程度低于市场幻想的「斜率」，预期与「市梦率」出现错位。

就像英伟达的投资人们一边看着GPU供不应求、享受着股价飙涨的红利，一边担心着循环投资有可能带来的AI泡沫，于是赶紧获利了结便成了短线资金的选择。

不只是英伟达、泡泡玛特有类似的处境，股神巴菲特最钟爱的可口可乐、芒格毕生的「白月光」Costco在不同周期都遇到过相似考验。人们总是倾向于对好公司倾注过高期待，然后又担心其无法维持这种期待。

比如1980年代后期的可口可乐，尽管在全球市场的增长非常强劲、盈利持续创新高，但市场情绪越来越担心「增长见顶」，短期汇率变动都能带崩股价。正是在这时候，巴菲特执掌的伯克希尔大举买入，可口可乐成了巴菲特最成功的一起投资。

如果从全球现象级公司的发展轨迹来看，超高速发展期的股价调整、估值逻辑的切换未必是坏事。

英伟达财报后股价大跌时，就有分析师直言，这是超级周期中「最健康的一场休息」。许多长期赢家在资本市场爆发后都会进入一个节奏更健康的周期，泡泡玛特或许也需要这样一个降温冷静时刻。

正如王宁在财报电话会上所言，「就像F1一样，我们希望2026年是进到维修站，加加油换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。所有企业都需要经历周期，所有企业都需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题，能够清楚地知道未来改进的方向。」

▲图源：电影《F1：狂飙飞车》

控制节奏，不为追求资本市场期待的爆发而动作变形，这样的企业或许会有更好的成长。

「个人认为这回是超跌了。」有一级市场投资人同《降噪NoNoise》交流时认为，一部分等待爆发式增长的投资人失望离场，还有一部分价值投资人因看不懂泡泡玛特的商业模式而未入场，所以形成短时超跌。

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泡泡玛特真正的护城河

其实是平台

价值投资拥趸段永平说过，他看不懂泡泡玛特，但泡泡玛特确实厉害，「不是随便的成功，也不能归为运气」。

看待泡泡玛特的不同视角，决定了投资情绪是乐观还是悲观。

在潮玩品牌的逻辑框架下，市场会担心公司对单一IP的依赖。这个问题，在泡泡玛特上市之初，是对Molly还能红多久、能不能跑出「下一个Molly」的质疑；自2025年LABUBU爆火后，这个问题又以「谁是下一个LABUBU」延续下来。

▲3月21日MOLLY二十周年特展在上海复星艺术中心启幕

要回答下一个LABUBU具体何时出现，可能需要融入玄学成分，但要回答泡泡玛特有没有能力和机会造出下一个LABUBU，却有比较清晰的商业推导依据。

我们此前在《为什么很难再造出下一个泡泡玛特？》一文中分析过，泡泡玛特的本质不是一个潮玩品牌，而是一个潮玩IP运营平台。它最核心的能力是平台运营IP的能力。

这种能力已经形成一个如同「黑洞」一般的生态：通过发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营的平台型飞轮，泡泡玛特持续吸入潮玩赛道最优质的资源、用户、创作者与市场声量。

所以王宁会在财报电话会上强调，「哪怕去年没有LABUBU，我们也获得了超级快速的成长……去年的星星人、DIMOO都有非常快速的成长。」

而对于LABUBU这个IP的生命周期长短，同样强依赖IP的长期运营能力。泡泡玛特首席运营官司德表示，从中长期规划来看，LABUBU将有绘本、电影、全球巡展、城市乐园等内容形式，让消费者更深地与这个IP产生情感连接。 今年6月份，大家还会在世界杯的赛场上看到LABUBU。

▲图源：泡泡玛特官方社交媒体

在我们看来，IP平台的运营能力不仅延长LABUBU的爆红周期，也让泡泡玛特更有自信不依赖单一IP去实现高速增长。

这才是泡泡玛特真正的护城河。

平台运营能力，既体现在IP孵化——比如在SKULLPANDA的收入贡献已达到LABUBU的四分之一，MOLLY、CRYBABY、DIMOO、星星人等都在20亿元量级，其中星星人2024年刚刚上线，即运营不到两年就进入了20亿元单品行列，未来潜力可期；也体现在市场拓展空间上。

▲消费者在社交平台分享抢购星星人的经历

从2025年财报来看，海外市场占比已经接近50%。全球门店的扩张，意味着泡泡玛特有机会从国际市场拓展中维持高增长势头，且有机会做成全球性潮流品牌，拿到更高的品牌溢价和盈利空间。

▲2025年10月，泡泡玛特中东地区首家门店在卡塔尔首都多哈哈马德国际机场开业 图源：泡泡玛特官网

某机构分析师谢开（化名）告诉我们，他今年年初到美国走访了17家泡泡玛特门店，在每家门店停留20-60分钟不等。他的观察是，泡泡玛特在海外势头不错，大部分门店的客流都是所在商场的前三位置，仅次于相邻的苹果店。店内最受欢迎的是LABUBU，其次是与迪士尼联名的IP、SKULLPANDA、小野等。

他推断，按照市场容量，泡泡玛特在美国开出200多家门店应该问题不大。

而据泡泡玛特官方的消息，目前美国市场开出72家店，去年营收69亿元（注：内部年初预估只有20亿）；今年门店总数预计会超过100家。

▲2025年11月，泡泡玛特携旗下LABUBU、SKULLPANDA等IP参与美国纽约梅西百货感恩节大游行 图源：泡泡玛特官网

截至2025年底，泡泡玛特全球运营的线下门店总数为630家。

潜在的开店空间，是泡泡玛特不靠LABUBU也有可能维持高速增长的动能。只不过，这种节奏不像去年LABUBU突然爆发的瞬时冲击那么猛烈。

在巴菲特推崇的好公司中，有一类是「经济特许经营权」型。这类公司通常具备以下三个特点：

被需要或渴望；

顾客认为无可替代；

可自主定价。

这类公司，说到底能提供的是稀缺价值。比如爱马仕等奢侈品，可以直接对号入座。而泡泡玛特，如果以线下门店客流的熙攘密度、线上定闹钟抢热门IP的火爆程度来看，似乎也可以归为这个类型。

因为大多时候，消费品牌的真实基本面，在消费者行为，而不在股价波动。 毕竟价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆说过，股票短期是投票器，长期是称重机。

当然，要归入「经济特许经营权」发展模型的公司，首先要学会取舍。在泡泡玛特财报电话会上，王宁说，「今年我们希望努力做到不低于20%的成长速度。」

在高基数基础上主动调控预期、追求健康增长，这倒也契合价值投资派的核心理念。